师门笔记:有效市场假说

西沙群岛：南师，请教个问题。成熟的市场是有效还是无效的呢?比如美股，如果有效就不会有错误定价低估值了;如果无效就没有有效市场假说。

无效市场。还有就是巴菲特的老师本杰明.格雷厄姆，我觉得对于他的这个思想应该去好好的研究。实际上他的理论建立在什么基础上，大家知道吗？其实就是无效市场。他认为这个市场总是会出现错误定价， 而他去研究的就是价值投资。价值投资研究的是什么？就是错误定价，也就是价值远远高于价格的这种公司 要买入。

南山的人:我说几句。首先，你需要明白有效市场假说指的是什么。

有效市场分成三种。第一个是弱有效市场。弱有效市场是指当下市场上的股价反应了历史信息，也就是说当下的股价包含了过去的股价走势、成交量等一系列有关股票交易的信息;第二种是半强有效市场，是指股价不仅仅反应了股票的历史信息，也同时包含了已经公开的所有财报和基本面消息的信息;第三种是强有效市场，是指股价不仅仅反应了股票的历史信息、 已经公开的所有财报和基本面消息的信息，还包含了所有未经披露的内部消息。

换句话说，在弱有效市场中，投资者无法从分析股票的过去走势中套利，否定了技术分析。在半强有效市场中，投资者无法通过分析股票过去走势，已经公开财报和各种信息得利，否定了基本面分析和价投。在强有效市场上，投资者无法通过分析股票过去走势，已经公开财报和各种信息，以及各种内部消息得利，否定了几乎所有套利方法。明白了吗?

但是在真实的世界中，有效市场仅仅是一个假说。美股市场上 95%的主动基金经理无法战胜基础指数标普 500，这是有效市场假说得以成立的一个重要证据。但是我们也要看到，依然有价值投资者可以获得超级利润，说明有效假说类似理想的实验环境，真实世界 其实更加复杂。

我举个例子，都说美股强有效那么为什么依然会出现 3 位数甚至 4 位数估值的股票？这完全是不符合逻辑 的对吗?再或者说，强有效市场不是不能从内部信息套利吗?但是如果我是一个靠近马斯克的人士，他在 一次一对一谈话中告诉我，他觉得特斯拉目前股票价格太低了，以后应该能涨到 3000 美元，并且他将很 快对员工发送一份电子邮件表达他这个想法，那么以我对马斯克市场号召力的判断，我马上买入特斯拉股 票，请问我能不能获利？几乎肯定能对不对？

还有一点，我们其实可以看到很多现象都表明，无论哪种有效市场中，其实都无法完全避免错误定价的现象。因为错误定价常常是因为各种消息引发的人类的情绪推动的，往往是不讲道理的。

我再举个例子，在 2000 年美股出现了一次著名的错 误定价，这个事件后来成为价投者还击有效市场假说的著名案例。2000 年正是纳斯达克泡沫达到最高峰的时候，当时热炒各种科技概念，比如互联网，掌上电脑这样的。市场上只要和这样的概念沾边的公司， 股价都会暴涨。当时有一家公司，它有个子公司专做 掌上电脑，子公司的股价一路飙升，但是母公司的股 票却一直不振。母公司觉得自己亏了，于是想了个辙， 把掌上电脑业业务拆分出来，做个分公司单独上市。2000 年 3 月，该公司在市场上公开出售了 5%的子公司股份，并且作为对股东的补偿，母公司每股股票可 以换成 1.5 股新上市子公司的股票。这就等于母公司 拥有掌上电脑 95% 股份，股价会跟着这个掌上电脑 公司同涨同跌。果然子公司上市后第一天，股价就从 38 刀涨到 95 刀，但是惊人震惊的事发生了，同样在 这一天母公司股价竟然暴跌，从 100 刀跌到 81 刀。如前所述，母公司每一股可以换 1.5 股的子公司股份， 所以母公司的股价应该是 95×1.5=142.5 刀。看懂了吗？这里出现了错误定价，理论上的 142.5，和现实 中的 81，差价是 61.5。这意味着，如果子公司的定 价正确，那么母公司的股价这个时候是-61.5 刀，这是不可能的事，因为股票价格最低也就是 0。

当时市场上很多人都发现了这个巨大的套利空间，于是他们纷纷买入母公司的股票，并且做空子公司股票。大家猜后来发生了什么？子公司的股价继续飙升，而母公司的股价继续下跌，短期套利者纷纷止损出场。这种情况一直持续了好几个月，按照有效市场理论， 因为套利者的存在，错误定价应该在瞬间就被弥补掉， 但是真实的世界并不是如此运作的，所以，马科微茨和夏普只能在大学教书。

市场其实是一个动态博弈的过程，套利行为有它的受 限性，市场上错误的定价不可能完全被套利行为弥合 掉，因为人类贪婪和恐惧这样的情绪的永远(至少是 很长期)存在，价值和价格之间的鸿沟也必将永远(至 少长期存在)。有时候全市场都知道的错误定价，可能依然需要很久才能被纠正，比如我们观察到的泡沫的 聚集、膨胀到破灭的过程，可能需要好几年才能完成。