IPO前夜，重估哈啰

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作者 | 马戎  编辑 | 潮声

2018年以来，共享单车市场发生巨变。伴随着一座座单车坟场的诞生，主要城市的共享单车从“彩虹大战”迅速进入美团、青桔、哈啰的“三分天下”。

传统巨头的日子也不好过。

早期入场的OFO单车因资金链断裂，终日被追讨押金的用户围堵；摩拜被美团收购，业绩被计入“新业务及其它”，并不单独披露，原品牌也被新的美团单车所取代。

与之形成鲜明对比的，是哈啰从下沉市场逆袭成功。在一线城市的巨头争打投放大战时，哈啰用电子围栏等方式尝试让单车更好融入城市管理，这为哈啰的后发制人埋下伏笔。

据虎嗅报道，2019年，哈啰凭借精细化运营能力率先在广州拿下12万运营配额，此后三次季度考核，哈啰单车都因第一名身份获得额外1万辆配额。

如果复盘哈啰出行的增长脉络，2019年的高速增长期构筑了哈啰今日结构的雏形。

在两轮出行的主赛道，成功切入一线城市使哈啰跻身共享单车行业第一梯队，艾瑞咨询数据显示，2020年哈啰出行的共享两轮骑行次数达到51亿次，是世界最大的共享两轮服务平台。在四轮业务上，2019年上线的哈啰顺风车也呈现逼近嘀嗒的态势。

出行业务积累的用户量与业务能力，为哈啰的本地生活以及智能电动车业务的扩张提供了基础。

如今，背负“全球最大两轮共享服务平台”的称号，哈啰出行正在开辟IPO进程。

与滴滴、美团等竞争对手相比，哈啰表现出更稳健的扩张能力，随着“两轮+顺风车+新业务”的业务结构成型，这位以后发制人而闻名的玩家，将再度迎来市场检验。

强势增长  

 

5月5日，哈啰出行更新了此前向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股书文件，更新内容主要为2021年一季度业务情况。

相比去年疫情爆发期间，由于国内疫情控制带动的线下经济复苏，以及自身业务扩张的缘故，哈啰出行的一季度业绩增势显著。

招股书数据显示，哈啰出行一季度营收超14亿元，同比增幅104%，其中共享两轮收入营收额11.75亿元人民币，去年同期为6.215亿元，同比增长89%；顺风车收入1.68亿元，去年同期为6410万元，同比增长162%。

营收额快速增长背后，哈啰出行的市场份额正经历有序扩张。招股书信息显示，哈啰出行一季度的共享单车及电动自行车骑行次数从去年一季度的5.33亿次增长至今年一季度的10.21亿次，顺风车的单次乘车出行平均距离较去年同期也有所增长，这成为两轮出行以及顺风车业务增长的主要原因。

值得关注的是，从2018年至2020年间，哈啰的净亏损从22.08亿元收窄至11.34亿元，毛利润从-11.47亿元转为7.15亿元。

今年一季度，哈啰出行净亏损为8.36亿元，去年同期为6.015亿元，然而亏损扩大的主要原因是股权激励支出，涉及授予公司首席执行官一定数量的股份。经调整净利润由去年同期的亏损6.32亿元收窄至3.83亿元。

如果从具体盈利指标来看，2021年一季度，哈啰出行调整息税折旧摊销前利润已从去年同期的亏损转为盈利，同比增幅273.4%。这意味着，即便公司处于业务高速扩张的轨道上，哈啰出行核心业务的经营亏损仍在以肉眼可见的速度收窄。

显然，这与哈啰出行从下沉市场起步的发展思路有关。如果整个共享出行的模型是一座金字塔，摩拜、OFO从一开始就尝试在陡峭的塔尖争夺份额，哈啰则是从塔底向上进发。

共享单车商业模式的设计初衷，是为了解决超大型城市因市区面积过大，遗留的上下班等日常出行的“最后一公里”问题。因而越是高线城市，用户需求越集中，到乡镇一级地区，则会因用户需求过少而成为“共享单车禁区”。

与2017年的热门玩家摩拜与OFO相比，缺少融资资金的哈啰显然是第二梯队玩家，反映在哈啰单车的策略上，则是“农村包围城市”，主动切入被忽略的一线城市以外市场，并较头部玩家进行更多尝试，来降低已投放单车的损耗率与丢失率——这恰恰契合一个共享单车市场的理性状态。在2018年左右，监管侧推动的限制投放浪潮中，哈啰一举成功。

下沉市场策略带给哈啰的最大优势是，可以将两轮出行业务积累的流量优势和运营能力作为基础，带动本地生活等新增业务增长。招股书数据显示，哈啰新业务在今年一季度收入达到7000万元，超过去年总和，也表明新业务的增速显著。

 

横向与纵向  

  

哈啰出行的另一特征是，业务方向兼顾横向与纵向发展。

美团和携程曾就企业发展的横纵问题产生争议，美团创始人王兴认为，科技变革的前期成本较高，风险更大，而在后半段的红利释放期，多业务公司会比单一业务更有优势。携程创始人梁建章认为，中国市场的细分程度会超越美国，因而企业更应考虑专业化而非多元化发展。

回顾美团、滴滴等企业的发展脉络，均是在主要市场获得优势市场份额及用户基础，并向其它赛道扩张，美团的起家业务是到店团购，滴滴则是网约车。相比之下，哈啰的强项是两轮出行市场。

今年4月7日的哈啰电动车新品发布会上，三款自有品牌两轮电动车，以及自研两轮电动车操作系统VVSMART正式问世。新系统涵盖人车互动、车辆能源、车辆安全、售后服务、出行生活五大领域，支持地图导航、语音交互、智能开锁等功能。哈啰电动车事业部总经理迟星德曾解读二轮电动车的智能概念：

“二轮电动车的智能绝不是硬件的简单堆砌，内核应该是基于一个强大的软件操作系统来连接用户的出行生态，扩展服务场景，从而为用户创造更多价值，打造全新的出行体验。”

哈啰打造二轮电动车的业务扩张并非空穴来风，从2017年起，哈啰出行就推出以电机、电池为辅助动力的哈啰助力车，这成为哈啰切入二轮电动车的前奏。而助力车用户的数据反馈，转而变成哈啰扩展两轮电动车的基础。

此外，相比传统电动车玩家，哈啰同样找到了自身的差异化路线——用自研操作系统，提升智能化的用户体验。此外，搭配宁德时代电池的哈罗电动车可实现70公里续航，1小时快充以及10年以上寿命。

 

与此同时，哈啰出行也在加速横向扩张的布局。

从2020年开始，哈啰在到店团购、酒旅等本地生活领域进行布局。

相比滴滴通过橙心优选高调进军社区团购的动作，哈啰业务扩张的优势在于更低的试错成本。

招股书数据显示，截至2020年12月底，34%的哈啰用户曾使用过公司两种或以上服务。60.5%的哈啰助力车新用户、40.2%的哈啰顺风车新交易用户、39.9%的哈啰顺风车新接单司机以及63.2%的哈啰电动车新用户来自于哈啰单车服务。同时，8.4%的哈啰单车新用户获取自以上服务。

这意味着，哈啰已经拥有出行服务业务的良好流量入口，其优势可以复制进本地生活市场。平台可以用更低的试错成本进行到店业务探索，而不必进行物流、供应链等重成本的巨额投入。对于这家以精细化运营能力著称的企业而言，这无疑是在行业的红利释放期寻找机遇的最佳路径。

两种方法论  

 

 

另一值得关注的问题是，净利润亏损的现状，是否会影响哈啰出行的投资价值？

众所周知，股票市场的投资价值，主要来源于投机收益和投资收益。其中，投机收益主要指低买高卖的差价收益，投资收益主要指上市公司盈利以及分红，一般来说，投资收益要更稳定，更适用于理性投资者。

而判断上市公司的投资价值，则涉及投资的不同方法论。传统的市盈率选股法认为，股市收益来源于上市公司的盈利增长，投资者应当从上市公司的市盈率变化中观察投资价值；另一观点认为，股票的投资价值等于未来现金流的折现，投资者应当对上市公司的成长前景有所预估，并结合当前股价，判断投资价值。

对于传统行业如钢铁、煤矿、农牧等来说，由于自身可抵押的实体资产充足，融资渠道宽敞，往往在自身盈利能力成熟后，才进入二级市场面向普通投资者；而对于新兴的互联网、AI、云计算等行业来说，由于研发周期更长，研发投入更大，且缺少充足抵押物从银行渠道获取融资，因而更依赖风险投资以及上市融资。

在美国，纳斯达克市场率先打破上市企业必须盈利的限制，向亏损企业放开上市大门，最终跻身为全世界最成功的的资本市场，并打造出苹果、微软、谷歌、亚马逊等超级巨头。

其中，亚马逊于1997年登陆纳斯达克市场，连续6年净利润为负值，但从2003年扭亏为盈。截至2020年，亚马逊的年度净利润高达213亿元，市值达到万亿美元级别。

国内新兴行业的上市公司也在验证这一规律。主攻本地生活的美团在2018年上市时，全年净亏损额高达85.17亿元，但并未影响投资者的看多情绪，截至目前，美团总市值约为1.72万亿港元，在国内互联网上市公司中排名第三位，仅次于腾讯与阿里巴巴。

在2016年的TMD闭门会上，美团、字节跳动、滴滴的掌门人坐在乌镇一家咖啡厅里，举办了一场长达三个半小时的闭门论坛。字节跳动创始人张一鸣语出惊人：

“我觉得10多年前早期那些尽快追求盈利的公司，也许错了……他应该把之前的利润都用到更深层次、更大规模的投入上。假如当时这么做，他们可以取得更大的成就。”

2019年，上交所开设科创板，放宽企业盈利限制的动作也表明，处于投入增长期而非稳定盈利期的企业进入资本市场将成为新常态。换言之，上市公司从长远规划出发，有必要提升业务增长的权重，而非一味强调财务报表的盈利表现。

对于投资者来说，在投资时观察公司的增长潜力，远比依赖市盈率指标来得更重要。在衡量哈啰出行的投资价值时，可以将关注点放在企业的增长前景，而非短期盈利能力上。

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