中国VC没有合伙人

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文丨张楠

来源｜投中网

ID：China-Venture

题图｜Pixabay

“独立是每个基金投资管理人的最高梦想。”

赛富阎焱的一句话，道尽了20年来，中国VC合伙人的困境根源。之所以重提这则十几年前的旧话，原因在于，2021年中国VC再次迎来“分手季”，公开的、私下的以及酝酿的，都正在浮出水面。

没错，我是准备武断地说一句：中国VC就不存在严格意义上合伙人。但别误会，这并不是一种贬损的说法。事实上，自从2005年以来，一位又一位优秀的投资人，成功地创办了属于自己的机构，募集了新的基金，投出了优秀的企业，获得了不错的回报，其中的佼佼者也毫不掩饰对规模的追求，绝大多数人，无论是对新基金募集，亦或是AUM，都在尽己所能地触及上限。

但与此同时，VC的合伙人制正走向式微，或者说是“进化”。一个明显的趋势是，越来越多的VC趋向于规模化、机构化，Benchmark式的小团队、平权，越来越像是留存在书面上的一纸标签。

一位美元基金合伙人告诉投中网，虽然骨子里确实想多一些合伙人共同做决定，但对机构化的趋势，确实有一种无力感，毕竟竞争摆在那里，即便是被迫的，也总有人要去承担“集中决策”的任务，履行定战略、做管理、做招聘这些职能，“你没有办法，必须适应变化”。

而在头部机构的挤压下，中小基金已被逼到生死存亡的地步，要么做大、要么等死，更加无暇顾及合伙人的存在，一位小机构的合伙人告诉我，现在的目标就是“闷声赚点小钱，过一天是一天”。

“合伙人”早已不是那个味，实则打工人的高级title，个人的看法是：与互联网公司各BU的总裁总体上权责对等，最重要的一点是，除了股东（LP）外，都需要对CEO（基金话事人）负责。而平权，早就是个伪命题了。

所以我大胆抛个假设：风险投资市场过去二十年实现了如此大的跃升，根本就是跟中国VC合伙人文化的失败是互为因果的。

不妨先来讨论讨论，一个市场繁荣起来的表征是什么？随便掰掰手指头数一数，买家、卖家的数量增多，交易频次增加，交易规模提升，这些要素都得算吧？而市场能在过去20年大幅进境，买方（VC机构）的增加是充分必要条件。

而市场要追求“高质量发展”，就先得有足够多的“高质量参与人”。不好意思，我不是说投资行业多排外，抑或财富个人、企业家、投行家转型就一定做不好VC；而是说，从结果来看，正是有足够多的、接受过长期职业训练的投资人单飞，才形成了由足够多的“专业投资机构”撑起的市场基本盘。否则，市场化的竞争不可能如此充分——尽管有些时间里，它会显得有些内卷。

“独立是一种不以个人意志为转移的趋势”

如果让我给中国VC选个20年关键词，那么绝不会是“合伙人”，恰恰相反，贯穿中国风险投资历史、推动市场向前的根本就是“独立”——“独立”才是指向发展原动力“钱”的唯一路径，注解就是阎焱另一句话：“你自己辛辛苦苦挣了钱，干嘛要给别人？”。

当时某美元基金合伙人也讲过这样一句话，“独立是一种不以个人意志为转移的趋势。”

前一波热潮是“独立”。

2005年被称为“VC独立”或“裂变”的元年，这年阎焱正式与软银亚洲分家，成立赛富基金；同年，IDG合伙人王功权加盟鼎晖，参与创立鼎晖创投；红杉中国、经纬中国、今日资本、北极光等一大批耳熟能详的机构，也都在这个时间段成立；2008年，当初跟着阎焱一起创办赛富的周志雄，也自立门户创立凯旋创投。

第二波热潮还是“独立”。

VC2.0肯定是一个带有历史意味的标签，这期间大批合伙人单飞创立自己的基金，2013年童玮亮离开戈壁创投，参与创立梧桐树资本；傅哲宽离开达晨创投，创立启赋资本；张震、高翔、岳斌离开IDG，创立高榕资本；2014年曹毅去职红杉，创立源码资本；2015年李丰脱离IDG，创立峰瑞资本；CA中国戴周颖创立引力创投；刘二海创立愉悦资本……

第三波，热不热先不做定论，但“分手季”是没跑了。

一位分析人士提醒我，注意当下之于VC2.0的时间节点——两者相隔正是一期基金的周期长度。换句话说，当下已经是VC2.0第一期基金到期清算的节点，所以，我们目前观察到，有一批设立于VC2.0时期的机构，合伙人已经陆续出现单飞了。问题是，“到期”只是单飞的契机，背后影射出的，正是合伙人这一称谓的悖论，也就是说，此前没有独立，并非因为不想走，而是在募资时履行过合伙人身份而不能走，因此，这些基金的合伙人制度，可以说根本从未成功建立。

建立不起来的理由呢？

一个是平权制度建立与维系的复杂性。

核心是决策权，比如熊猫资本四个合伙人团队拆分的时候，就有过4人（偶数）合伙人可能经常出现2：2的投票，无法履行平权的问题讨论，但这仅仅是庞杂细碎的问题之一，也绝不意味着单数的投决会就是可行的，比如，在更多履行“一人一票”决策机制的机构内部，则往往出现业绩不对等同时权力被强制对等的情况，也极易造成平权失衡。

此外更重要的是“钱”。

此前一家头部基金的合伙人，凭借某个广为人知的大平台投资案例，拿到过一笔千万美元级的奖金，这可能是多年来，整个行业为数不多的大额carry。可是，这样的头部机构，这样的案例，这样的合伙人，全行业又有几个？一位投资人感叹：“那笔钱，应该就是中国VC打工人的天花板了”。

年轻的投资人凭借亮眼的业绩和资源晋升到合伙人——打工人title最高级，但每个人心里都清楚，你永远没有机会获得与“严格意义上的合伙人”匹配的收益和话语权，而这并不是老板的问题，不是案例的问题，而是通行规则，所以，最好的路径只能是自立门户，然后在接下来的10年中，再亲自把这则故事讲一遍。

前几年，KPCB（凯鹏华盈）前初级合伙人鲍康如(Ellen Pao)，与老东家对簿公堂时，合伙人J约翰·杜尔（John Doerr）将VC合伙人之间的关系，比喻为“一个偶尔会争吵的家庭”。

将一段“合则聚，不合则散”的关系比喻为家庭，显然有些太过甜蜜了，鲍康如之所以被辞退，官方的说法不也是“不能胜任初级初级合伙人的工作”吗？但你细想，家庭这个形容又很精妙，年轻的投资人一步步成长为中坚力量，对自由追求更甚，要谋求更大的财务回报和话语权，正像是子女羽翼丰满，独立成家。

有一个躲不开问题是，就如同几乎所有的中国家庭都有话事人一样，不管是VC1.0、2.0还是3.0，中国的VC虽然最高层都叫合伙人，但为什么都一定需要一个核心决策者？而且同样是合伙人，为什么很多基金内部还会有座次的排序？显然这与刚开始推崇的美式合伙人文化相悖，并且随着时间推移，推崇这种文化的VC也成了珍稀动物。

规模给合伙人关上了门

1995年成立的BenchmarkCaptial，以其成立以来的精准的超高回报备受行业关注，福布斯在2015年发表了一篇文章，名为《Benchmark的5位合伙人 让其他VC看起来落后且人员过剩》，文章显示，彼时Benchmark的8只基金，已向其LP返还了共计226亿美元的收益，扣除管理费和Carry后，LP的收益率超过10倍。

一些美国同行评价Benchmark“是他们最钦佩和最害怕的公司”，Benchmark总是能抢先一步发现好公司，并且以极快的速度投进去，让收益奔跑的，则是他们抓住了互联网到移动互联网的大部分红利，Dropbox、eBay、Twitter、Instagram、Yelp 、Zillow、Uber、Snapchat等、其中仅Uber就带来70多亿美元的回报，令人难以置信的是，这些投资的所有事务，都是由5个合伙人在一线亲自完成的，没有一个VP、MD、投资经理。

即使在崇尚平等与自由的美国VC市场，Benchmark也显得特立独行，那些显著的特点，即合适的规模（5亿美元以下）；合适的合伙人数量（5个左右）；平等的投票权；30%的Carry和2.5%的管理费绝对由合伙人均分。

正所谓鞋合不合适只有脚知道，2000年时，Benchmark也曾试图扩大规模，在英国伦敦和以色列特拉维夫设立办事处，带来的后果则是公司的人际关系骤然紧张，因此2007年这两地的机构相继被分拆。Benchmark合伙人彼得·芬顿（Peter Fenton）对此评价，“如果你需要一个小的平等伙伴关系，就不可能有领导人物；要建立国际合作伙伴关系，则需要一位CEO。”

一种声音是，Benchmark的所有制度，目的都是为了让每位优秀的合伙人，保持使命感、饥饿感和嗅觉的灵敏度，是最正统合伙人文化。事实上，VC之所以能形成一种商业模式，顶层是认知差，中间是信息差，然后才是募资、Sourcing、投后各种细节能力的体现。

可以说，投资中的一切活动都是围绕着人展开的，可老话儿讲得好，有人的地方就有江湖，Benchmark强就强在用制度，把江湖单纯限制在了投资这个小圈子，彼得·芬顿说“当你限制自己的规模时，就无处可躲”，躲什么？想必是保持自己的认知差、信息差等各种能力，始终在水准之上，一直冲杀在一线，这确实很难，但对一位合伙人来说相当有必要。

这话的另一层意思是，规模一旦被放开，就如同打开了潘多拉的魔盒，随之而来的将是对传统的全面颠覆。

2009年才成立的A16Z（Andreessen Horowitz），通常被认为是与Benchmark的反面，今年，他们完成了全球最大加密货币基金的募资，金额达到22亿美元，成立10年出头，AUM已接近200亿美元。

Old School们嘲笑A16Z靠碰运气、人海战术扫街，并且总是当冤大头付出更高的价格，但不可否认的是，他们确实靠着这一套，将不少炙手可热的明星公司，都收入到了自己的投资名单中，Facebook,、Twitter、Pinterest、Airbnb、Groupon、Zynga、 Instagram、Skype……其中Airbnb，还是Bencchmark数度感叹憾失的标的。

其创始人马克·安德森（Marc Andreessen）来自互联网圈，是Netscape的联合创始人，他这样描述A16Z的成功轨迹，“我们是合伙人制，但我们像一个公司一样运作：定量分析，过程导向，寻找各个领域的专家，善用专业的员工”。

可以说，在马克·安德森和另一位创始人的指挥下，依靠庞大的Sourcing和投后服务网络，A16Z的投资经理们，抹平了与Benchmark合伙人的认知差与信息差，德杰丰龙脉基金的创始人就说，“他们一脚踢到了我们这个行业的屁股上，逼着我们进行改变”，事实上A16Z依然没停止颠覆，2019年他们全员注册成了FA，并且将重心转移加密货币领域。

在这样的制度下，A16Z的合伙人变得名不副实，福布斯的一篇文章中显示，薪水大概在30-40万美元。事实上，要维持比Benchmark庞大得多的投资网络，不仅运营成本急剧上升，收益也势必会被摊薄，估值体系也在某种程度上被A16Z改变，传统的VC合伙人文化已经快败给了规模。

承袭自互联网的强者文化

具体到中国市场，显然A16Z是更容易被接受和践行的方式。过去的20年间，互联网的发展大概经历了以下过程：一批年轻玩家率先杀入，当中也伴随着一批同时代的创业者，随着巨头和各小巨头崛起，过程中逐渐开枝散叶，然后继续在移动互联网时代大放异彩。

此前互联网时代的扩张靠的是什么？是狼性，是无边界。今天我们看到腾讯、阿里、美团、百度、字节跳动、京东等，无一不是该文化下的产物，小而美也从来都不会是有野心的创业者的追求，互联网可从来没有信奉什么合伙人文化，更何况小而美的代表，又有几个有好下场了？帮着互联网添柴烧火的VC，即便是从文化上，也一定是会向强者投票的。

创业者和LP显然也对大机构青睐有加，一方面就如同A16Z，庞大的体量背后是更高的估值承受能力、海量的资源，以及强大的品牌效应，小基金即使能承受这样的估值风险，通常来讲创业公司也难以拒绝大基金带来的各种隐形溢价。

而对于大多数LP来说，一个极高的IRR固然值得追求，但相比于要承受的风险，相对稳定的收益显然是更好的选择，毕竟对高净值人群和机构投资者来说，巴菲特的复利奇迹从来就不陌生。越是大基金，就越容易拿到好项目，然后再次变大，一来一回，就形成了一个愈加趋向集中的投融资生态。

在《投中统计：2020年在中国VC/PE市场数据分析报告》中显示，受疫情影响，2020年整体募资退回至5年前，但单笔平均募资金额却创10年新高，是2011年的1.5倍，资金流向头部机构的趋势显著，别说是募资，小基金的生存都成了问题，而不少投资人都对投中网表示过，其实自己并没有太过放开基金的规模。

需要说明的是，所谓放开规模，前提是得有放开规模的能力，就像Benchmark每期基金不超过5亿美元，不意味着只能募到5亿美元。同样国内也有不少有能力超募的基金，相对也比较克制。但总体来看，一方面对多数小VC来说，募资依然是个问题；另一方面追求更大的AUM，依然还是许多中大型VC的长期任务。

有必要重申前面的观点，我认为，经典VC平权的合伙人制度，有一个重要的前提就是控制人数，控制人数就意味着控制规模。而系统性的规模化的募资竞赛，彻底把中国VC合伙人制度的最后一扇门关上了。

没有合伙人，还会有传承吗？

最后的问题是，感叹合伙人制度在中国的失败，到底有什么现实意义？毕竟赢家通吃，是市场集中度提高，是大多数行业的必经之路，而VC的边界再大，也没法像互联网公司一样，做到几近垄断一个行业，所以我想只能自行业下沉，再回到机构本身来思考这个问题。

前几年一位声名鹊起的投资人曾公开抱怨过，称如果自己退休，团队里连个能接得住盘子的合伙人都没有。但真正的问题是，为什么最优秀的的合伙人都纷纷选择独立，而名头响亮的VC们，却还担心传承的问题？

Benchmark合伙人比尔·格利 (Bill Gurley)，已在2020年放话自己将停止一切新交易，同时不再参加新的十期基金募集，这意味着这位在Benchmark服役时间最长的合伙人，即将正式退休，而这位1966年出生的合伙人，时年才只有54岁，而在此前，两位Benchmark的创始也在55岁左右的年纪退休。

比尔·格利认为这正是Benchmark长青的秘诀，“年轻人最终成为骗子，而老年人坐在原地”这种事不可能在Benchmark上演，“当我们的创始人处于权力巅峰时，他们把钥匙交给了我们。”因此真正优秀的合伙人不会出走，因为对这些年轻一代来说，Benchmark是属于他们自己的事业。

盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞，曾撰文解码硅谷的VC Menlo Ventures，这家成立于1976年的机构已有40多年历史，至今已传承三代，保持基业长青的秘诀，在于形成了完备的合伙人传承机制。

“第三代合伙人是35岁以上的年富力强的一代，负责跑项目，看项目，做投资决策，以及带团队；

第二代合伙人就是确定机制，不做投资决策，但关注风险控制，他们随着时代的发展，制定与时俱进的机制、规则；

第一代合伙人不在机构里了，也不在投委会，但他们会贡献很多资源。第一代合伙人最深厚的能力就是‘看人’。第一代合伙人决定谁能够被提名为合伙人。”

所以，文末想留两个我自己没有答案的问题：

如果中国VC没有合伙人，那么将来还有传承的机会吗？

如果有能力的投资人都会选择单飞，设立新的投资基金，那么当下声名显赫的风险投资机构们，在几十年后还会存在吗？

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