投资人对话：二级市场新能源汽车板块大热背后的“危”与“机”

全文6244字，阅读约需13分钟

文 | 郑伟雄 朴正浩

2020年11月27日，由亿欧EqualOcean、亿欧汽车主办的“GTM2020全球科技出行峰会-上海论坛”在上海龙之梦万丽酒店召开，本次大会以“展望新十年”为主题。大会现场，来自新能源、智能网联产业上下游、知名投资机构等数百位嘉宾齐聚一堂，围绕市场全球化、产业数字化、产品科技化、品牌轻型化四大新时代特征，共同研讨了科技出行产业发展生态及趋势。

在此次活动中，多位投资圈内知名投资人围绕“二级市场新能源汽车板块大热，是机遇还是泡沫？”展开精彩对话探讨，参与嘉宾包括耀途资本创始合伙人白宗义、凯辉基金合伙人李贸祥、老虎证券执行董事李彦毅、蔚来资本管理合伙人余宁、威马汽车首席投资官张坤，由亿欧EqualOcean执行总经理、亿欧汽车总裁杨永平作为该环节主持人。

本场对话，五位嘉宾就“新能源汽车股是否存在泡沫”给出了各自的看法和理解，对此大家主要探讨了如下三个问题：

1.如何看待2020资本市场及新能源汽车板块？

2.如何看待行业标杆特斯拉万亿美金市值前景？

3.如何看待新势力车企与传统车企的差异化？

以下为对话实录，经亿欧汽车整理：

不平凡的2020

亿欧EqualOcean杨永平：欢迎各位投资圈内大咖来到由亿欧EqualOcean、亿欧汽车主办的“GTM2020全球科技出行峰会-上海论坛”，分享关于二级市场新能源汽车板块投资看法。下面请大家简单讲讲自己一些经历，先由威马汽车的张坤总开始吧。

威马汽车首席投资官张坤：我严格意义上来说不是一个汽车行业的人，在互联网从业十几年，关注汽车领域应该是在2014年底。当时国内两家租车公司上市，后来爆发网约车大战，也便开始关注汽车领域。在2016年造车新势力相继融资，开始创业，而在2017年的时候结识威马汽车，便在那年的下半年加入了威马汽车。

蔚来资本管理合伙人余宁：我回国10年，工作过三个公司，第一家是菲亚特动力；第二家是在吉利汽车担任副总裁，负责吉利汽车的海外业务。最后成为了蔚来资本的管理合伙人。今天，在产业数字化的背景下，大家能够汇聚到今天的舞台上，也感谢亿欧EqualOcean。

老虎证券执行董事李彦毅：我的背景很简单，毕业之后就来老虎证券了。老虎证券是2014年成立，去年也刚刚入市，团队目前有700多人，业务布局全球，包括美国、中国香港、新加坡、澳大利亚、新西兰等。老虎证券起初是一个港美股的经济平台，现在已经演变为一家综合服务型券商，并拓展了包括投行、财富管理等业务。谢谢。

凯辉基金合伙人李贸祥：大家好！我是李贸祥，我从03年毕业回国之后加入汽车行业。在国内汽车浪潮下，在2017年加入凯辉基金，负责汽车科技板块的投资。中国汽车行业从最早期的投资合作，到后面2008年之后汽车做出了很多的调整，特别是在零部件领域。在2008年，很多外资企业要夺回公司的控股权。此后，中国汽车产业生态在发生很大变化，大家又不知道该如何发展了。中国用20年的时间经历了国外一百年的汽车产业变迁，生态已然发生了很多变化。

耀途资本创始合伙人白宗义：大家都是汽车行业的资深人士，我是跟汽车行业没有什么关系。我从来没在汽车行业工作过，我之前是做军用雷达的设计，在15年底的时候创立了耀途资本。我们现在主要是围绕新一代的信息技术，涉及三大场景。第一个场景是以智能手机为代表的消费电子产业，第二是汽车智能化和网联化，第三是数据中心、云计算。此外，与数据应用相关的场景也在成为我们第四个方向。

关于汽车板块，我们从2016年至今大概投了12家公司，全部是汽车智能化领域。智能驾驶领域主要涉及4块，一个是围绕新型的传感器，所以投了两家4D的毫米波雷达和一家固态激光雷达企业；第二块就是围绕决策层，这一块我们投了芯片、算法、特定场景的应用，在创业公司发展初期开始投资；第三块是跟执行层相关，并且孵化了一家公司；第四块是智能座舱的AI交互，包括儿童生命体征的监控以及车联网的安全。在昨天（11月27日），我们投资了经纬恒润，因为我们投资的几家tier2的公司和他们产生了相应的合作。我们非常看好自动驾驶在未来十年二十年的变革，谢谢。

杨永平：关于2020年以及2020年投资市场，如果请大家用几组词来概括或者简要总结一下，大家都会想到什么？

余宁：那我觉得是大悲大喜、出乎意料、前景可期。原以为资本市场在新冠疫情的影响下会十分冷淡，但实际上资本市场表现出乎意料，蔚来便是其中的典型的例子。蔚来从年初的股价低迷到如今超700亿美元的市值，超乎人们的意料。此外，在二级市场中，新能源汽车板块的几家公司表现极为亮眼，前景可期。

李贸祥：之前大家都在说新能源汽车领域一级市场和二级市场的估值倒挂，但现在大家都不再提了，其在二级市场的表现也极为亮眼。结合刚才余总的关键词，我认为资本市场目前更多是情绪的宣泄。原因是此前传统车企在产品力方面表现不如市场预期，当新造车企在产品力方面给市场带来新的变化时，资本市场对其未来的表现有所期待。

另外，目前汽车市场已不再是单纯的买卖关系，其价值链条也在扩大。此前在汽车生产制造、销售和售后板块相对割裂，而现在新造车企正在从生产制造到用户购车后的全生命周期构建服务价值体系，使其利润来源变得多样化。

最后，个人认为资本市场目前肯定是热的，未来市场在某一个时点也会回归理性。

张坤：分阶段来看，第一个阶段关键词是“惨”。当年初蔚来股价维持在1美金出头的时候，其他新造车企也在“渡劫”，也包括威马。疫情好转之后关键词就转变为“有钱”，“任性”。新造车企股价节节攀升，超越国内传统车企。而威马也在9月完成了100亿元的D轮融资。记得融资百亿后，威马创始人沈总也在公开信中提到了当时的一些困难情况。

从“惨”到“有钱”、“任性”的整个过程，在新造车企角度来看实际上是没有发生根本性的变化，但从资本市场来看，变化非常大。在我看来，美股二级市场的表现很大一部分原因是因为美国政府在救市时采取的货币宽松政策，其中很大一部分钱流入了股市，也导致股市的价格攀升。

白宗义：今年，不单单是汽车行业出现了资本热潮，消费电子半导体也出现了同样的现象。一级市场中也出现了营收和估值差异巨大的情况下，资本依然去疯狂追逐。现在部分领域的一级市场中，大家都在“抢”项目，不在意估值。此前碰到行业里一家公司，全年营收1个亿并且还在亏损中，但是其创始人对外报价是25亿（估值）。

关于这个现象，个人认为是新能源汽车和自动驾驶这个时代的到来，创新性公司在现有的市场环境有较大概率去颠覆大厂，市场也对其预期非常强烈。

另外，年初的新冠疫情的影响下，全球的GDP都出现了明显的下滑。为了救市，全球采取货币量化宽松政策，在此环境下有价值的资产标的非常少。在技术变革、产业变革的时点上，市场中的资本必然要去追逐创新性公司，因为在市场看来这是少有的优质资产。个人认为发生这种现象是合理的，但同样也存在风险。

目前，新造车企收入低，但估值非常高，这个领域的PS估值体系基本上已经达到了此前互联网科技公司的水平。这是否是泡沫其实要看两点，其一，新造车企是否能够源源不断将利润转化为持续增长、持续变现；其二，新造车企是否能够在卖硬件的同时，依赖软件、增值服务扩大收入种类，延伸价值链条。当新造车企能够达到这两个点，从五年甚至十年的角度来看，目前的股价还是低估的，投资者的决策就是价值投资，但如果达不到预期，目前股价就相对危险，就是泡沫。价值投资和泡沫都是相对的。

杨永平：谢谢白总。作为专注于港美股的券商机构代表，李总您是怎么看待今年的资本市场呢？

李彦毅：从券商的角度用四个关键词来总结今年的资本市场，分别是“疫情”、“在线电话会”、“牛市”、“新能源汽车”。

年初疫情使得原本很多跟的非常紧的一级市场的投资项目都停滞了，都在观望后续的走向。本来老虎证券的投行业务在2019年有些起色，全球承销量最高。在老虎证券上市之后，也发现了企业在上市过程中的痛点，提供与国际投行不同的差异化服务。

2020年，随着金山云成功上市之后，投行业务开始火热。其原因是全球货币量化宽松政策的推动，二级市场也迎来了自己的牛市，包括美股、港股。

而在老虎证券里讨论最多的关键词就是“新能源汽车”，其中讨论最多的企业是蔚来、小鹏汽车、理想汽车三家。从数据层面表现也是如此，在全球二级市场前十大交易量排名中，中国企业占据五家，蔚来、小鹏汽车、理想汽车都在该行列中。

杨永平：感谢各位。之前有朋友看到我们今天要讨论的大议题时，就吐槽说“你们这话题本身就是个伪命题，一定程度上泡沫就代表了机遇，没有泡沫哪来机遇”。在刚才各位的分享中，也能够明确感知到对此大家也是意见一致，二级市场新能源汽车板块确实是存在过热现象。

全球新能源汽车标杆特斯拉的万亿美金市值

杨永平：特斯拉作为全球智能电动汽车的领跑者，其市值增长也超市场预期。各位嘉宾认为未来特斯拉需要多久的时间能突破万亿美金市值，理由是什么？

余宁：个人认为，要回答这个问题首先要知道特斯拉市值暴涨背后的根本原因是什么？我认为有两点，其一是它的估值方式变了，已经和此前传统车企的估值方式不同，资本市场认为特斯拉对标的企业不是传统车企，而是苹果这样的科技公司。目前，苹果的市值已经是2万亿美元市值的企业，按照这个逻辑，特斯拉冲破万亿美元市值是可以期待的。

其二，“用户”这个词的内涵发生了转变。以前传统车企的营收来源是卖车，用户就是消费者，交易完成之后，服务环节就结束了。新造车企强调的是“用户至上”，在汽车销售给用户之后，在后续提供相应的增值服务。因此，现在汽车行业收入结构正在发生转变，以买卖车辆为节点向前和向后延伸，为用户提供持续的服务，获取持续的收入来源。因此，汽车行业的营收结构和来源相比此前都更加丰富。

回到您刚才提到的问题，我认为特斯拉目前有些高估，未来可能会迎来下跌趋势，跌幅大概在3分之1左右。但从中长期来讲，可能在明年的今天特斯拉的市值可能超过8千亿美元或1万亿美元，这都是有可能的。

白宗义：我认为目前的泡沫是有的，但特斯拉的确有很大概率冲破一万亿美元市值，具体哪个时间点是无法确定的。如果继续保持目前的资本市场的流动性的话，明年年底应该有可能突破一万亿美元市值。目前，美国政策和全球资金未来是宽松还是收紧都存在不确定性，因此很难确定。

回看特斯拉，目前接触到的信息来看，特斯拉在战略层面和技术层面都具有非常清晰的定位。传统车企未来也在发力新能源汽车和自动驾驶，包括国外的宝马、丰田和国内的上汽和长安。未来这个市场竞争会比较激烈，自动驾驶和新能源汽车这个领域也必然会产生万亿美元市值的企业，特斯拉是非常有机会成为万亿美元市值企业的。

李贸祥：我们目前没有二级市场的基金，但内部人员有二级市场的多年从业者。我总结一下此前我司在内部讨论的观点。第一，企业在生态的位置决定了你未来的价值，所谓传统汽车行业的壁垒并非是造车或者产品力，而是整个生态使得产业扩大，因此增加了其他企业进入的门槛，形成了产业壁垒。

第二，企业的执行力。特斯拉在这方面的执行力非常恐怖，除了在能源方面的布局，特斯拉也曾说要进军白家电行业，做保险等等，它对于自身的定位并非是一个车企。特斯拉这样的平台通过自己的执行力可以不断突破业务的边界，对于其他公司的依赖是极弱的。

未来企业要成功，首先要有执行力，其次是企业生态所处的位置，并掌握了哪些节点，能否做到产业价值链的重新分配。如果可以，那市值也就水涨船高，万亿美元市值也只是时间问题。

杨永平：谢谢李总，如何拆这个题，还是要看特斯拉的生态体系和其属性、定位来决定。老虎证券的李总怎么看待这个问题？

李彦毅：特斯拉目前的估值是市场对它未来表现的期望。一方面，是市场对于特斯拉的期望有没有实现；另一方面，是特斯拉有没有新的期望值和期望点。例如，目前特斯拉在做电池业务的布局，这也增加了市场对于其市值的期望，撑起了其估值。而特斯拉达到万亿美元市值的时间点，我们认为可能是未来1-2年左右的时间点。

张坤：我们从一些专业的角度来看这支票。之前纽约大学商学院有位教授对特斯拉估值进行了专业分析，简单来说结论就是他认为如果特斯拉达到3000亿美金的市值，需要在十年后做到丰田现今的销量，并且达到美国四大互联网公司FAAG的利润率（约20%左右）。

第一，特斯拉达到丰田的销量水准还是非常有机会的。从20%的利润率角度来讲，美国头部的科技公司或互联网公司的整体利润率平均下来大概在20%左右。汽车行业成本相对较高，想要达到20%左右的利润率并不容易，当然也有能够达到的。如果，特斯拉可以达到上述条件，给予至少1.3倍的空间，再根据估值模型去计算，得出5400亿美元的估值是合理的。

第二，不论是5400亿还是3000亿，那是未来的估值。投资者所获得的收益实际上是折现率的变现，而不是期待未来的10%、20%甚至更高的回报。

第三，即使未来的时间点能够达到1万亿美元市值。对比当下的5000亿美元市值，未来拥有确定性1倍的回报。但如果时间节点上是不确定的，投资者也还是要考虑在这个时间段是否有其他的投资机会。

新势力车企与传统车企的“此消彼长”

杨永平：前面有几位嘉宾也提到，特斯拉、蔚来、理想汽车、小鹏汽车的市值高低一定程度上会受传统车企影响，呈现此消彼涨的态势。各位嘉宾认为，未来新造车企和传统车企在单车毛利率等层面相比有什么优势和差异？

余宁：我认为新势力其实是传统汽车行业里具有创新精神的企业的代名词，比如说吉利领克也可以说是新势力。在过去车企的评估里，第三方行业机构或者媒体都将汽车的销量、销售额和市占率排在前面。目前，新能源汽车渗透率不足5%的情况下，传统车企全面进入新能源汽车的动力并不足，因为传统车企的产能都维持在百万辆左右。

目前，新能源汽车市场的竞争还未到来，我认为一两年后对于新势力来说面临一个严峻的挑战。

李贸祥：从汽车企业角度来看，企业在上市任何一款车型从研发到最终的销售，如果达不到月销万台这种水平，企业会亏损。

所以，传统车企在上市新车型的时候会进行计算，控制亏损。新造车企与传统车企是不同的，他们的特点是要快，更关注何时能够达到一万台。包括过去特斯拉第一次市值爆发节点就在车型销量月销超过一万台。并且，特斯拉还具备降价空间，对产业链支配能力加强。

此外，我认为汽车行业的竞争一直都在，未来谁去谁留不好判断，但必然的趋势是汽车未来将不再是汽车，它会成为物联网的重要组成部分。从手机行业来看，目前最值钱的并不是手机制造商，而是布局相关生态业务的公司，同样在物联网生态里还会诞生更值钱的企业。这些企业会不会像生态迁移，掌握更多的价值是很重要的。

白宗义：我认为汽车就是消费品，任何消费品的本质是差不多的，无非就是售价和成本，取决于你的毛利，所有消费品的售价最后都是取决于品牌。在汽车行业里，和宝马、奔驰、保时捷同样的体验和性能的产品并不具备和他们一样的议价权。基于此逻辑，未来，传统车企品牌是否能够继续维持相对高的议价权是非常重要的，一旦品牌优势建立，企业自身就具备较高的价值。

另外就是成本，从供应链角度来看，企业销量越大，对于供应链的掌控力越强，同样也就具备更强的成本控制能力，包括苹果也是如此。

所以我认为，未来能够脱颖而出的车企一定是能够在发展过程中塑造自身品牌优势，形成品牌差异化，从而提高在市场中的议价权，赚取更高的利润。此外，也能够在发展过程中，基于自身销量的扩大，提升供应链议价权，降低成本。

杨永平：感谢各位的精彩分享，鉴于时间关系今天投资对话分享就先告一段落，非常感谢各位支持，谢谢大家。

本文由亿欧原创。申请文章授权请后台回复“转载”，联系相关运营人员，未经授权不得转载。