中国投资人，决胜半导体-轻识

本文来自融中财经（ID：thecapital

作者 | 顾白

编辑 | 吾人

一张禁令，引发中国半导体行业的整体震动。

10月7日，美国商务部推出《出口管制条例》，除了涉及芯片和芯片制造技术的出口限制外，还提及禁止美国人支持中国先进芯片开发或生产，其中美国人的定义为美国公民、永久居民（绿卡持有者）、居住在美国的人和美国管辖下的公司。

美国的制裁很明显有两重用意，一是政治上的，二是希望技术人才和生产能回流到美国。可是拉开中国半导体界人才名单，上市公司高管、技术主管和关键研发工程师中至少数百位是美籍。如果禁令逐步执行，国内短期内没有拿出同等的反制措施，大量半导体软、硬件工程师以及业界知名高管流失不可避免，首当其冲的就是半导体设计、设备、材料和制造公司，联和资本董事长黄国谦明确表达了担忧。

加之，新冠疫情爆发，“缺芯危机”让全球供应链更加脆弱，半导体行业已经进入去库存的周期。多重因素影响下，全球芯片半导体企业面临新一轮挑战与调整，包括中国企业和资本在内的所有参与者都在新的周期中寻找机会。如果雪崩，必然没有雪片无辜。

制裁的另一面是机会

作为数字时代的底层支撑，芯片半导体在国际竞争的背景下，越来越具有战略性质。如果一个国家不能掌握半导体技术，其国防和经济命脉必然将受到他国掣肘。

从晶体管被发明出来，距今已逾70年历史，半导体最主要的创新和发明都发生在美国。直到上个世纪八十年代中期，日本、韩国和我国台湾地区半导体开始迅速崛起。但其实，二战之后，美国对日本关系暧昧，日本无奈成为被美国卡脖子的“先驱”。

1953年，东京通信以2.5万美元的白菜价从美国西屋电气引进了最先进的晶体管技术，巨头索尼由此诞生。1962年，NEC向美国仙童购买平面光刻工艺，标志着日本正式拥有集成电路制造能力。再加上当时半导体终端应用以IBM大型机为主，换代周期慢，质量要求高。于是，日本研发了使用寿命长达25年的质量标准。与此同时，暗自发力上游设备研发，形成原材料、设计、制造、封测全产业链模式，日本正式开启对美国半导体的反攻之路。

今天，中国也已经成为一股不容忽视的半导体产业力量。美国政府试图阻止中国半导体企业的快速发展，在先进处理器设计、芯片制造等各环节围追堵截以限制中国。

“此次制裁中对于美籍人士的规定，将迫使很多美籍管理和技术人员面临离开中国和放弃美国国籍的选择，这对于聘用这些美籍高管的企业将造成一定冲击，短期内寻找到同等工作能力的替代者并非易事。”中金资本管理委员会委员、董事总经理杨刘也表达了这一担忧。

外籍高管带着丰富经验回国创业，极大促进了我国半导体产业的发展，也诞生了向中微公司、芯原股份这样的优秀企业。美国的制裁很明显有两重用意，一是政治上的，二是希望技术人才和生产能回流到美国。但稍显乐观的是，这一禁令并没有限制非美国国籍的人才在中国企业就业。中科创星米磊表示，“人才竞争的背后是产业的不断升级，美国已经意识到中国半导体行业的快速发展，难以遏制，此次政策影响最主要的还在于高端制造工艺。”

半导体可以说是人类历史上最典型的全球经济一体化产业，全球各国都在产业链上抢夺自己的一席之地。目前美国对于中国半导体的制裁，主要围绕先进工艺制程技术，针对超算、人工智能、数据中心等下游应用，核心是保证中美两国在前沿科学技术领域存在技术代差。杨刘的观点与米磊不谋而合：“在成熟工艺制程领域，我国本土企业既有长时间的技术积累，又有良好的产业基础和庞大的下游需求，是美国政府没有动力且无法完全卡死的赛道。”

相比逐利的产业资本，国家意志无疑更适合主导高资本密度、高人才密度的“国运”产业。从2016年，美国对中国的扼制，尤其是对高新技术领域的压制，就已经开始逐渐显露。先是产品端的惩罚性关税，然后是技术管制、资本管制层层加码，现在则是人才。但多年过去，中国高新技术企业依旧有了长足发展，这说明美国的制裁并没有想象的那么可怕。

一个技术人员的价值最终也是通过企业的产品、销售、营收才能提以体现。正如胡仲江所说，投资人关注的重点始终应该是拥有核心技术的企业，而不是企业里的人。如果技术已经在企业内孵化并且被企业所持有，对于人的制裁效果就会很小。”

无论如何，美国对我国发展先进半导体技术的围堵，影响都是双向的。“短期来看，的确不利于行业发展，尤其美籍高管较多的成熟公司，高端产品线的制造和研发等会受到较大影响。”达晨财智王文荣也称，“但长期来看，制裁可能是国内半导体产业链的另一场机遇。

不少投资人也都表达这一乐观态度——美国制裁反而会推动或倒逼国内企业技术的自主自立。就好像苏联撤走专家，我们研制出了原子弹；当年欧洲和日本不给我们高铁技术，中国高铁现在是中国名片；曾经第一代第二代通讯技术我们连话语权都没有，而今天5G我们已经是世界标准。从历史经验看，制裁对国内技术发展反而是有好处的，这一点时间会给我们答案。

“风火轮”的正循环

要说现在半导体界最火的词是什么，“国产替代”肯定榜上有名。从芯片设计环节到制造环节和设备环节，随着美国对中国围堵的进一步加剧，国内厂商逐步抛弃了完全依赖进口的幻想，给了国内企业更多的导入与发展机会。

“原先我们采购美国的、日本的、中国台湾地区的，现在美国人不让买了，我们必然走向国产替代。”厦门联和资本董事长黄国谦对记者分析，“虽然目前很多产品已经实现‘国产替代’，比如14nm制程的CPU、GPU用64层的Nand Flash，用20nm的DRAM主控，但和大多数人希望的国产替代其实并不是一个意思。我们的想法是最终和美国分庭抗礼，不再依赖美国供应链，实现高端领域产品的国产替代。这不是一个容易的过程。”

国产替代的本质是中国企业通过研发和技术的进步，生产出和外国厂商相同品质的产品，在价格上相较于外国厂商还能有一定优势。梦想很丰满，但现实很残酷。

“很多产品的产业化研发，不只是在实验室里鼓捣参数和调节纯度，更重要的是‘尝试-反馈-修正’的过程，像小时候动画片的“风火轮”，一旦转起来就会越转越快，最终对于参与‘风火轮’的各方都产生极大价值。这是我们最希望看到的良性循环。”黄国谦解释。

“其实，半导体行业整体周期性强，对于当下中国半导体企业，行业景气周期的影响远小于竞争格局的变化。随着美国对中国半导体产业围堵的层层加码，整个行业都获得了导入替代的良好时机。仅以IC设计看，经过过去3-4年的密集替代，大部分门槛较低的领域已经实现国产替代，逐步进入攻坚领域，但BIS的新规对于一些高阶IC生产又带来了致命影响。”

如此，国产替代不是多么困难的过程，相反，是水到渠成的过程，难点在于晶圆厂测试光刻胶等晶圆制造材料的试错成本极高，产品一旦测失败可能毁掉一台机器。因此，即使国内厂商做出了和国际龙头接近的产品，也没办法获得一个正向反馈，激励国产商做下去。

“对于成熟制程的产业链国产替代，会是确定性较高的投资机会。长期看，中国庞大的市场和科创企业的造富效应会加快海外优秀人才回流，这无疑对中国集成电路长期发展是一大利好。”杨刘强调，成熟制程的产业链国产替代，会是确定性较高的投资机会。以中金资本投资的中微公司为例，其刻蚀机已运用在国际知名客户65纳米到5纳米等先进的芯片生产线，也是国内自主半导体设备代表性产品。

抱团取暖，大鱼吃小鱼

22年上半年，很多做GPU、GPGPU芯片的明星企业，凭借来自Nvida、AMD的团队背景，都获得了大笔融资，很多投资人也将投资他们标榜为成功案例，一时风光无限。而现在，随着下游消费电子的需求逐渐疲软，叠加过去几年全球各地新建晶圆厂产能的逐步释放，半导体行业已经进入去库存的周期。在美方一轮又一轮的制裁下，开发高算力芯片和应用高算力芯片的企业恐怕都面临更大考验。

一方面，当前的估值已无法吸引新投资者进入，另一方面降低估值融资又必然遭受老股东反对。而二级市场尤其是半导体板块大幅回调，半导体上市公司股价下杀严重，无法支撑一级市场的高估值逻辑，有些半导体企业估值水平已经高于二级市场对标企业。如此背景下，国产设备、材料、设计等厂商如何实现突围呢？联姻。

联姻可以说是世界历史上最古老的换取和平，争取合作的方式之一。商界、政界的名门望族多通过联姻拓展合作，巩固关系，结成利益共同体。黄国谦将其类比到半导体行业，“以晶圆厂为例，可以通过与材料厂商、设备厂商相互投资或以股换股结成利益共同体，而且要保证稳固，决不能只是个位数的股权占比，至少要互相拥有董事会席位，这样形成产业链上下游的强绑定，让晶圆厂有动力去扶持其上游企业做大做强，通过分享自己供应链企业在资本上的收益，弥补在业务端需要为供应链企业做出的牺牲。”

除此之外，上市公司对拟并购的半导体标的也有较强的并购意愿。当前，不少半导体上市公司遭遇业绩增长瓶颈，并购相关联的半导体企业能给它们带来新的业绩增长点，增加协同效应。综上所述，大量一级市场的半导体企业难以维持，二级市场上市公司又有较强的并购意愿，并购潮流必然会出现。

据记者了解，作为最早提出硬科技概念的中科创星，最近就有一家半导体项目被上市公司收购，而今年中科创星六个并购退出的项目中，有5个半导体。

“并购，终归还是要看双方的匹配度。就行业而言，早期阶段百花齐放，但当到达了另一成熟阶段，必然产生并购。作为投资机构，要考虑到后期退出和投资收益。如果企业通过并购可以实现价值的最大化，作为资本方，会去促成这件事。但无论并购方还是被并购方，终究还是要以价值为考量标准。”米磊称。

2022年受疫情、二级市场波动、消费市场疲软等多方面因素，各行业投资放缓，大家对估值、盈利能力、现金流等方面都更敏感。随着半导体上市潮，水上项目越来越少，稀缺标的估值也高企。“不仅需要机构更好的去挖掘水下项目，”达晨财智王文荣就强调，“后续行业或许将会开启并购大幕，尤其考虑到一些早期项目的退出。”

回顾全球半导体行业的发展史，不难发现，很多国际巨头都是通过多次并购整合和对业务的剥离聚焦，不断强化自身能力，才实现了如今行业龙头地位。这也是因为半导体是典型的技术、资本和人才密集型行业，马太效应明显。而近年来。半导体下游应用的多元化，技术迭代速度明显加快，企业依靠自身有机增长难以满足需求。因此，国际巨头往往通过并购的方式横向纵向拓展业务，强化竞争力和巩固市场地位。

“随着政策和资本的持续扶持，我国半导体公司数量快速增长。但我们也必须意识到，国内半导体企业普遍存在规模较小、产品单一等情况，与国际领先水平有很大差距。未来随着行业进一步成熟，我国半导体产业整合并购的空间巨大。”中金资本杨刘认为，在当前国际环境背景下，出于产业链自主可控的需求，国内势必对产业上游核心环节进行持续扶持，第三代半导体、上游设备及零部件、半导体材料、EDA软件等细分领域更有投资机会。

不确定中寻找相对确定

产业业革命性发展始于科学技术的进步，同时也离不开金融制度的保障与支持。在当前形势下，中国比以往任何时候，都更需要私募股权基金融通多方资本与资源，助力科技与产业融合。半导体行业壁垒高，时间跨度长，产业链长、技术分化与迭代速度快，典型的资本与技术双密集型产业，且周期内波动尤其明显。

杨刘将科技投资划分为“基础研究”-“科技成果转化”-“科技成果应用”三个阶段。在“科技成果应用”阶段，中国拥有全球最大的市场和最广阔的应用场景。但是现在“科技成果转化”略显不足。因此，私募股权投资机构需要肩负自身责任，践行“投硬、投早、投长”战略，帮助“科技创新”走出“成果转化死亡之谷”，帮助科学家转型为“科企家”。

如今，面对硬科技投资的热风口，诸多机构都在积极的给自己贴上“投早、投小”的标签，似乎只有这样才能让LP和被投企业高看一眼。但米磊直接点出当前投资市场的问题：“市场中宣称投硬科技、投半导体的机构有很多，但其实很多都是看到半导体行业火爆冲进来的新手投资机构，还处在交学费阶段，很多都没有摸透半导体产业。只有具备投资的专业度，在细分领域扎得够深，才能找准自己的生态位。但其实投早期的能力很难构建。机构要想走得稳健，至少要经历一个完整的行业周期。”

所有投资都是在不确定性中寻找相对的确定性，半导体产业更是如此。

当前，中国半导体行业周期过了最高峰，正在逐步回归理性，但半导体硬科技仍是国内相对确定的方向已经成为共识。“从长期看，半导体行业乃至大部分高新技术行业的周期都是螺旋式上升或波动式上升的。关键在于投资周期是不是符合产业周期在不同阶段的走势。”胡仲江谈及未来也表现的较为乐观。不过，米磊强调，“未来1-2年是中国半导体投资整体回归理性的阶段。同时，行业也将逐步进入分化期。只有分化，真正好的项目才能出现，不好的项目才会原形毕露。（投资）过热或者过冷，都是对行业的一种伤害。”

技术、资本和人才是半导体行业的三大变量，相互之间互为影响。技术依附在人才身上，想要转化成产品，就必须有资本的推动，但资本根据市场决定投资方向，反过来会推动有市场潜力的技术发展，进而捕获这一技术的核心人才。

长期来看，能源革命、汽车电动化、万物互联等新技术浪潮，促使半导体下游驱动力更加丰富和多元化，包括中金资本、达晨、中科创星、疆亘等在内的中国半导体投资人已经达成新的共识，行业未来的成长性远高于周期性，以深度专业化和类产业投资路线，助力国内半导体企业决胜全球。

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