师门笔记：论房地产投资

今天聊聊有关多种资产投资的比重。

先说说房地产投资，以地为锚，负债套利。这种投资思想起源于凯恩斯主义在欧美占据统治地位之后，尤其是在布雷顿森林体系倒塌之后，通过负债买房对抗通胀。这套理论我在二零零几年国内出版的两本书，一本是路易惠特尼写的《从杀猪小伙到百万富翁》，另一本是戴维何写的《现在启动-个人房地产投资》。这两本书已经谈到了其投资的核心逻辑，但是你们在听国外的投资大师的名字时，听到过路易惠特尼和戴维何的名字吗？如果不炒房的基本没听过，为什么？因为他 们并不真的有多成功，至少比在资本市场成功的投资者来说，小巫⻅大巫。因为发达资本主义国 家的城镇化已经过去了，每一个发达国家在其发展过程中，伴随着城镇化、工业化进程，都会有一个房地产价格暴涨的阶段，但是这个进程是一过性的。

从⻓期来看，一个国家成为真正意义上的强国，并不能靠土地和房子，而必须靠优质的公司形式，尤其是高科技公司。大家可以去看两本书，一本是⻄格尔教授的《股市⻓线法宝》，一本是伦敦 商学院的《投资收益百年史》。你会发现在一个⻓期周期，房地产跑不过股票。之所以如此，原因很简单，因为股票价格的波动率>房地产，所以必然要求更高的收益率来补偿。如果没有更高的收益率做补偿，既然房地产投资波动率更小，⻓期回报还不低于股市，那么股市就不会存在。股市不存在，公司形式就不可能得到发展，世界就不是今天你看到的样子。这只是一个⻓期的逻 辑。在短期，尤其是一个国家工业化、城镇化的过程中，对普通老百姓来说，适当负债的房地产投资确实是最快改变阶层的方式，原因是可以获得优质的低⻛险大额贷款。但是这套东⻄在中国 已经近十年，已经被玩烂了。这里面有文化原因，有制度原因，有历史原因。

从春秋管仲开始，官山海的思想就已经萌生，后来经过商鞅、荀子、韩非、李斯，到桑弘羊写盐铁论，可以说刘彻在他的统治时期，一整套帝国经济学制度已经成型。这么多年下来我们一直用 的是这套东⻄，简单说就是官办一切，掌控所有资源，造成市场上资源性的东⻄⻓期稀缺。老百姓对这些稀缺资源有一种发自⻣髓深处的热爱。之所以说最近十年通过房地产负债套利的这套被 玩烂了，这个和单边市场引发的⺠众的贪婪疯狂心理有很大关系。还有就是三人成聚的扩音器效 应，因为负债买房得利了，就认为这个事是真理。这种思考问题的错误方式参⻅我之前讲的有过 波普尔证伪哲学的那一课，不多说了，所以你会看到出现了某库这种疯狂的极端的负债倡议。

某库宣扬的东⻄，我在大约 2015 年看到，当时其教主还不出名，我发现他的核心思想完全是抄袭国外的负债炒房理论，但是言语极端，具有煽动性。当时我就认为此人必火，他主张的无限负债，以贷养贷，代代相传，永不还贷。事实上已经成为了 p2p 庞氏骗局，他能从崇拜者金主那里借到钱续上，你出去借钱试试。很多人高负债买房后，无力还款，问这个人，这个人一律作答，你就找些朋友办信用卡，再扛个一年半载。其实，大家想过没有，如果可以永远借到钱，还买房子干嘛，那就相当于巴菲特的保险公司的浮存金，我干什么不行？每一次都一把梭搞期权好不好？前面赔 100 次都没关系，反正我能永远借到钱，总有一次我能赢。只要压的够大，我最后的结果一 定是暴富。如果换了我，做期权我都嫌累，就靠借钱为生好不好？所以说，某库模式在我看来就是一个骗局。

岭南炒房流派，比如某房，比某库进化一些。因为这个流派的几个发起人，是从香港过来降维打击的，他们在香港是经历过房地产熊市的，知道一旦暴跌或者⻓期不涨日子难过，所以他们发明 了一种方法“劏租”，也就是分割出租。提高亩产，用租金来抵抗经济寒冬，还上月供，这套东⻄ 比起某库其实还是有支撑的。他们一开始在 sz 搞得也不错，但是根本原因还是他们运气好，去的是深圳，而不是其他城市。这里面有必然性，深圳挨着 hk 嘛。但是即使是深圳，这套东⻄也玩不 下去，一个是经济下行房租太低，租售比太低;另外就是 hk 毕竟是资本主义，讲物权的。你的房子分割出租问题不大，你在深圳分割出租就没那么方便。如果来北京你试试分割出租？第二天就社区送温暖。某房还想过用厂房什么的出租，其实都行不通。

这种模式对财政充盈的要求其实是非常高的，为什么会有税制改革营改增?其实就是中央向地方拿回财权。地方税源枯萎，加上经济下行，土地财政就成了最重要的收入来源。有的高水平的地府，操盘的手段确实非常高明，令人叹为观止，但是思想来源仍不脱管子的官山海，仍不脱桑弘羊的盐铁论。2019 年深圳经济下滑很厉害，10 月份打开豪宅税，房价应声而涨。对于深圳这样的城市，我也认为还得涨，水漫金山总要有它的应许之地，但是你们要明白未来的分化行情。买房再也不是十年前的闭眼买，买最好的城市最好的地段，这样才保险。

不要以为⻓期看不断放水是大趋势，就应该无限负债买房。债是要还的，未来几年债务危机都是核心词汇，去看看海南航空、华夏幸福、绿地哪个不是航母巨无霸？都因为债务危机举步维艰， 有的干脆直接宣布破产了。我想请问作为一个个人投资者，你抵抗⻛险的能力比这些大企业如何? 债务危机是凯恩斯主义的阿喀琉斯之踵，因为通过投资来拉升经济增⻓，其实是边际递减的。还是那句话，是债就要还。

另外还有一点，就是房地产投资的政策⻛险。不会有人真的认为帝都房价不涨，现在没有深圳贵了，是帝都不行了吧？造成这种状态的，其实就是政策。今天是帝都，明天政策⻛险降临哪个城市，谁敢说自己有这个预测能力？从 2015-2017 年 3 月，帝都房地产市场的火爆程度并不逊色于今 日之深圳。后来发生了什么大家都看到了，但是可能只有深套环帝都的人，才真正了解其中的痛苦。

综上，我想告诉大家的就是即使是房地产投资，也要慎用杠杆。无论什么投资，我都反对过高的债务。经济是有周期的，债是要还的，政策是可以造成⻛险的。时代的尘埃，落在每一个投资者个体身上，都是他生命中不可承受之轻。投资者要有降噪的能力，你身边的人、网上的人，他们过去在某个市场赚到多少钱，其实和你一毛钱关系都没有，从众思维要不得。

说回资本市场投资，我一样反对杠杆，至少是反对高杠杆。为什么股票价格波动那么大，有些人还是扛下来了，取得了成功？我想这可能和他的低杠杆，甚至无杠杆有关系。杠杆是双刃剑，价格上涨给你带来翻倍的利润，但是你承受不了下跌。做期货、期权的都知道波动率的重要性。杠杆太高了，虽然你判断对方向，但是中间一个小小的波动，你就出局了。老戴维斯⻓期满仓一倍 的杠杆，我认为大家可以参考这个数据，满仓一倍杠杆。他在去瑞典当大使时，他的股票回撤了一半，如果这么算的话，其实他当时一无所有了。当然了，他扛下来了，不过这其中是有⻛险的， 希望大家知会。

最后总结一下，房地产投资大家可以做，尤其是没房的保存处女贷的朋友。第一套房子一定买对城市，可以在能力范围之内尽量多贷款，但是我不建议无限负债。你不是美国，你没有人可以收割。第二，未来全国范围看，房地产收益会跑输权益性投资，即使宽基指数投资也可以打败全国房地产的平均收益，但是不排除个别优质城市依然会暴涨，主要集中在南宋版图的两个三⻆，珠三⻓三。广⻄因为东盟可能有机会，帝都房价完全看上面脸色，在疏解工作结束之前，帝都跑不过江南和岭南。二零零几年浙江某些县城房价不输帝都，这种情况以后也许还能看到。从价值投资⻆度，或许现在应该买帝都和环帝都，但是一定不要高杠杆，因为会关你多久，你不清楚。

大国目前的房地产其实和经济转型、和实体经济都是对手盘，但是没办法，其中牵扯利益太多。有人说大国经济被房地产绑架了，这话并不是完全没有道理，毕竟你看到，地府、银行、国企和 房地产都深度捆绑，买深圳、上海、广州、杭州，其实和你在大 A 买茅台、平安保险、中免、宁德时代、比亚迪、唐明皇逻辑是一样的，都是把自己和头部资金和利益集团进行捆绑避嫌的策略， 这个策略不可能永远玩下去，但是至少目前最贴谱。(2021.03.02)